张毅 上海大学上海研究院 上海 200000
一、引言
20 世纪70 年代，布雷顿森林体系的解体对各国的汇率造成了深远的影响。许多国家放弃了盯住单一美元的固定汇率制而选择了浮动汇率制度。在其实施新的汇率制度后不久，便相继出现了持续时间较长的的通货膨胀。于是经济学家们便开始探讨通货膨胀是否和采用浮动汇率制有着直接的关系，因此汇率变动对物价水平的影响一度成为理论界研究的热点。我国从2005 年7 月21 日起，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币自此开始稳步升值。2016 年10 月1 日，人民币加入了SDR，这是我国汇率市场化的重要一步。在我国深入进行汇改的背景下，研究汇率的传递机制和不完全传递的程度对我们国家制定宏观经济政策有着重要的现实参考意义：如果人民币汇率变动对国内物价水平影响不大，即较低的汇率传递效应，就代表汇率变动不会导致国内物价水平大幅度变动，我们就可以更多依靠货币政策来稳定通货膨胀和通胀预期。反之货币政策的实施就会受到较大影响，但可能通过改变汇率来调节外部失衡。
二、模型的选择
本文的实证模型借鉴TakatoshiIto，YuriSasaki 和KiyotakaSato(2005)的汇率价格传导模型。模型设定包括4个自变量和1 个因变量，用方程可表示为：其中，PT 代表本国的物价水平；AT 代表外部冲击，一般用国外价格水平来衡量；BT 代表内部需求冲击，一般用GDP来衡量；CT 代表本国的货币政策变量，一般包括货币供应量和利率等变量；DT 代表资本市场对物价水平的影响，一般可用本国的股票市场的价格来衡量；eT 表示随机干扰项。
三、指标的选取
本文将采用CPI（居民消费价格指数）来表示国内的物价水平；用NEER（名义有效汇率）来表示我国的汇率变动情况；用M2（广义货币供应量）来代表国内的货币供应量；在内部需求冲击的度量上，因为GDP 的月度数据不对外公布，因此参考通常的做法，采用工业增加值的月度数据作为国内需求状况的替代变量；在外部冲击的度量上，用美国西德克萨斯轻质原油WTI 来代表。四、实证过程
本文将采用CPI（居民消费价格指数）来表示国内的物价水平；用NEER（名义有效汇率）来表示我国的汇率变动情况；用M2（广义货币供应量）来代表国内的货币供应量；在内部需求冲击的度量上，因为GDP 的月度数据不对外公布，因此参考通常的做法，采用工业增加值的月度数据作为国内需求状况的替代变量；在外部冲击的度量上，用美国西德克萨斯轻质原油WTI 来代表。（一）单位根检验
变量的平稳性是建立时间序列模型的重要前提，，在进行模型回归之前有必要对模型前提假设进行检验。如果是非平稳的数据，会导致大样本下统计推断的基础“一致性要求”被破坏，也往往会导致出现虚假回归的问题，即通常所说的“伪回归”。本文采用ADF 检验法来检验各变量是否存在单位根，并参照赤池信息准则（AIC）来选择最优滞后阶数。分析检验结果，除了NEER 这组时间序列数据之外，其余的ADF 统计值均大于在10%显著性水平下的临界值及5%显著性水平下的临界值。而NEER 这组的ADF 统计值也大于在5%显著性水平下的临界值。这表明，这5 组时间序列数据都不能拒绝存在单位根的假设，即可以认为所有变量是非平稳的。再对其进行一阶差分，差分后的ADF 检验的统计量均小于5%或10%的置信水平下的临界值，故在5%的显著水平下可以拒绝一阶差分序列存在单位根的原假设，即可以认为变量的一阶差分序列没有单位根，是平稳的。
（二）协整检验
由上面的单位根检验我们可以看出，所有的变量都是一阶单整的。在这种情况下，需要考虑各变量之间是否存在协整关系。探究多个非平稳变量间是否存在长期均衡关系常用Johansen 协整检验方法。由于Johansen 检验的结果对于滞后阶数比较敏感，因此在此之前，需要先确定最优滞后期。分析检验结果，模型中有两个准则认为滞后2 期为最佳选择。因此，确定这个模型的最佳滞后期为2。之后再对变量进行协整检验，确定其是否存在长期均衡关系。本文采用最大特征根（max-eigen）统计量对协整关系进行判断，在5%的置信水平下，协整向量个数为0 的原假设被拒绝，而协整向量个数至多为1 个的原假设被接受，因此只存在1 个协整关系。可以得出CPI、NEER、GDP、M2、WTI 的标准化协整方程。
从上述方程中可以看出，从长期来看，我国的名义有效汇率和国内生产总值增加值对我国CPI 的影响显著为负，广义货币供应量对CPI 的影响显著为正，WTI 对物价水平的影响不太显著。具体来讲，国内生产总值增加值影响CPI 的弹性系数最大，国内生产总值增加值每增加1%，会带动我国CPI下降0.8966%。货币供应量的水平每上涨1%，我国CPI 会上涨0.4762%；名义有效汇率每升值1%，CPI 就会下降0.1282%；国外价格水平每上涨1%，CPI 就会增加0.0156%
（三）Granger 因果检验
为了分析WTI、M2、NEER 和GDP 分别与CPI 是否存在因果关系，本文对各变量进行Granger 因果关系检验。从检验结果中可以看出，NEER 与CPI 存在双向因果关系；WTI 变动是CPI 变动的Granger 原因，但反之不成立；CPI 变动是M2变动的Granger 原因，但反之不成立；GDP 变动是CPI 变动的Granger 原因，但反之不成立。（四）实证结论
物价水平与名义有效汇率、国内生产总值、国外物价水平、货币供应量之间存在长期均衡关系。其中当人民币名义有效汇率每升值1%。将会带动消费者价格指数下降0.128238%。即长期内人民币的升值能够对通货膨胀起到抑制作用；通过向量误差修正模型证明了虽然在短期内会因为受到干扰而偏离长期均衡状态，但其存在自我修正机制，会在偏离后不久回到均衡状态；格兰杰因果检验证实了名义有效汇率与消费者价格指数之间存在因果关系；脉冲响应分析的结果表明，人民币名义有效汇率的变动对国内物价指数有长期负向影响，但存在一定的时滞；通过方差分解分析了各个变量对物价水平的贡献程度，得出名义有效汇率对物价水平的变动具有一定的贡献，国内生产总值的贡献也较明显。四、结论
人民币汇率升值并不是治理通货膨胀的有效手段。从实证分析的结果来看，人民币汇率升值对物价水平的影响是有限的。究其原因，可能是近几年的通货膨胀多数都是属于由于经济结构调整、体制变更等所带来的，与汇率的关联性不大。从实证结论来看，反而是货币供应量和国内生产总值对物价水平有较为明显的影响。因此本文认为控制物价水平的有效手段不能只依靠于汇率政策，还需要政府实施独立有效的货币政策，以及建立有效的通货膨胀应对机制。我国货币政策的目标是：保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。币值稳定包括了国内物价水平的稳定和国外汇率的稳定。但从前面的实证分析中不难看出，汇率的传递效应较小。因此如果货币当局在稳定汇率或物价水平之间进行取舍时，应该更加倾向于维持国内物价水平的稳定。
